1 日本+国内市场齐拓展，深耕工控+汽车 PCB 领域
1.1 深耕工控+汽车小批量市场，稳步成长
四会富仕成立于 2009 年，前身为四会明诚、香港美邦、日本富士电路合资设立的四会 富士电子科技有限公司，2018 年富士电路等日本股东退出后，公司变更为内资民营企业， 并于同年整体变更为股份有限公司，2020 年 7 月公司登录创业板。
起步期（2009-2012 年）：创立初期，公司聚集了一批在日系 PCB 企业工作多 年、熟练掌握生产核心工艺的技术、管理人才，优化生产流程，提高设备制造能 力，迅速构建出高品质电路板的生产体系，以工业控制、汽车电子、医疗器械等 领域为基础，逐渐通过 CMK、京瓷、岛津、山洋电气、横河电机、技研新阳等 知名日系客户的供应商资质认证。
快速发展期（2013-2016 年）：公司坚持实施差异化竞争战略，即依靠技术、品质 管理和服务的比较竞争优势，重点生产高品质、高可靠、应用领域相对高端的差 异化产品，回避市场竞争激烈的同质化产品，掌握了高频高速板、HDI 板的生产 技术，与日立、欧姆龙、希克斯、松下、MKS、京写、浙江禾川等知名客户达成 合作。
赶超期（2017 年至今）：随着日本、欧美小批量板的产能持续向中国本土等亚洲 地区进行转移，相对境外 PCB 生产企业，公司的产品品质、成本、交期及响应 速度都更具有竞争力。这期间公司也不断扩增产能，对自动化、智能化持续改 造，提高生产效率，降低生产成本，进一步增强产品竞争力。
自成立以来，公司专注于印制电路板小批量板的制造，以“高品质、高可靠、短交期、 快速响应”为市场定位，产品涵盖 HDI 板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、高频高速板 等产品，广泛应用于工业控制、汽车电子、消费电子、通信设备、医疗器械等领域。其 中，在工业控制领域，公司产品主要应用于机器设备的电机及驱动器、可编码控制器 （PLC）、工业马达等，在汽车电子领域，公司产品主要应用于转向马达、远程信息处理器 （T-box）等重要汽车安全部件以及汽车照明系统、天线、车锁等。
截至 2025 年 6 月 30 日，公司实际控制人刘天明持有公司 26.67%的股份，实际控制人 温一峰持有公司 16.80%的股份，二人合计持股 43.46%。公司创始人、董事长刘天明先生于 上世纪 90 年代前往日本东京大学留学，毕业后前往东莞三本电子开启 13 年日企线路板厂 的工作，一路从公司翻译快速成长为公司副总经理。日企 PCB 厂工作期间，刘董事长对日 企 PCB 的精益工艺技术、客户的高标准、高要求有了深刻认知，为四会富仕确立了“以极 度认真的全员品质意识”的品质方针，公司采取“丰田看板”的生产模式，通过看板揭示 生产实时状况，达到准时化生产目的，引入“阿米巴”经营管理模式，通过信息化管理方 式，对生产数据实时跟踪，有效管控成本。
在高多层 PCB 主要的应用领域，如工业机器人、汽车等，日系 Tier 1 供应商的市场地 位及份额仍是全球领先，如汽车车灯市场，日企 Kioto（小糸）的份额位居全球第一；工业 控制用编码器市场，欧姆龙等日企高居全球市场份额前十；工业控制用伺服器市场，松 下、安川、三菱等知名日企合计占据全球 1/3 市场。但由于日本本土高多层 PCB 供给不断 收缩，上述市场 Tier 1 供应商的 PCB 订单会逐渐外溢。 四会富仕自成立以来便专注日系市场，凭借对生产工艺及良品率的严格控制，在重视 细节与品质的日本市场备受青睐，并收获众多顶尖客户的认可，公司当前的主要客户包括 世界 500 强企业日立、松下以及日本 500 强企业欧姆龙、京瓷、岛津、基恩士、横河电机 等日本上市公司，后续有望继续提升供给份额。
1.2 公司营收稳定增长，汽车业务占比迅速提升
过去十年，虽然国内 PCB 需求有所波动，公司凭借品质管控的加分以及和优质客户 合作的不断深化，淡化了行业周期对公司经营情况的影响，营业收入逐年增长，2016-2024 年，公司营业收入从 2.1 亿元增长至 14.13 亿元，年复合增长 26.9%。
从产品结构来看，工业控制稳中求进，汽车电子快速扩容，二者是公司营收的主要支 柱。工业控制和汽车电子领域产品收入占比合计超过 80%，其中汽车电子占比约 20%。公 司通过多年耕耘，已在工业控制市场奠定了领先地位，主要客户均为行业龙头；在汽车电 子市场也有望进一步提升市占率。工业控制和汽车电子领域对产品品质、质量要求严格， 供应商验证导入门槛高、资质认证周期长，这也是公司未来进一步成长发展最佳的护城河。
公司采取“丰田看板”的生产理念，同时还引入了“阿米巴”管理经营模式，整体营 运效率较佳，盈利能力大幅领先行业，2016-2020 年公司毛利率始终维持在 30%以上， 2021 年以来，随着收入结构的调整，以及新增产能满产前的摊销费用拖累，毛利率有所下 滑，但依然处于行业前列。未来，随着机器人行业的成长带动公司工控产品收入占比提 升，公司毛利率有望逐步回升。
2022-2024 年是公司的蓄力期，期间公司在广东肇庆建设的“年产 45 万平米高可靠性 电路板”项目、PCBA（五期）工厂，都已于 2022 年一季度前顺利实现试产。当下，公司 已具备为客户提供从样板设计、制作、贴片等全流程服务的能力。近年来，公司通过可转 债募资在肇庆继续扩建“年产 150 万平米高可靠性电路板项目一期”，泰国基地一期顺利实 现试生产，新增 5 万平米/月产能（4 万平米高多层，1 万平米 HDI），满足汽车电子、机器 人、AI 服务器、光模块等领域的多样化需求。海内外同步扩产，并将产业链覆盖延伸至 PCBA，大幅增强公司竞争力牛鑫所，为未来成长奠定基础。
2024Q2-2025Q1 是公司蓄力期：为了配套海外客户，公司是内资企业中较早实现在泰 国投产的，而由于泰国产业链配套不全、人工成本较高等因素，新增产能短期其实会对企 业利润造成拖累，正因如此，与国内同行业者相比，四会富仕泰国基地的“亏损”拖累其 实是前置的，叠加 24Q4 PCB 的整体需求仅是尚可状态，这一亏损缺口体现在业绩的影响 上显得格外“刺眼”。2025 年 Q1 和 Q2，公司国内产能基本满产，泰国产能逐步爬坡，整 体业绩逐步进入成长趋势。
2 新兴市场带动全球 PCB 需求复苏
在经历了困顿的 2023 年之后，2024 年，在 AI 服务器、智能驾驶等新兴市场的带动下， 全球 PCB 需求迎来复苏，据 Prismark 统计，2024 年全球 PCB 产值达到 735.65 亿美元，同 比增长 5.8%，2025 年，新兴市场有望继续快速成长，工控、消费电子、医疗、航空航天等 有望复苏，据 Prismark 预测，全球 PCB 产值有望增长至 785.62 亿美元，同比增长 6.8%。
2.1 智能化提升车载 PCB 市场空间
汽车是 PCB 重要应用市场，Prismark 数据显示，2024 年全球车载 PCB 市场空间为 93.08 亿美元，占比 12.69%，2023-2028 年，车载 PCB 市场有望年复合增长 4.7%，至 115.18 亿美元。PCB 产品在汽车的应用场景囊括安全气囊、转向控制部件、中控、车灯控 制部件、雷达、电子仪表盘、导航系统、天窗控制部件、继电器、座椅控制部件、后视镜 及车窗控制部件等。
汽车智能化趋势正带动单车 PCB 用量的不断增加，以智能驾驶为例，从 L2 到 L5，毫 米波雷达数量不断递增，每颗毫米波雷达均需要配备高频高速 PCB，毫米波雷达数量的增 加直接带动 PCB 面积的增加。智能化汽车对高精度、高可靠定位已成刚需，多源数据融合 的方案更是成为无人驾驶可靠定位的首要选择，各类高精度定位模块和设备中 PCB 必不可 少。
当下，各家车企已开启智能驾驶军备赛，比亚迪制定“全民智驾”战略，以“天神之 眼”智能驾驶辅助系统为核心，针对不同品牌和市场定位，推出“天神之眼 A”三激光 版、“天神之眼 B”激光版和“天神之眼 C”三目版等多个版本，全面覆盖高端到主流市 场。“智能驾驶”正从选配走向标配、从高端车往中低端车市场渗透，激光雷达、高精度定 位仪等需求有望进一步提升，带动相关 PCB 市场的空间的不断增长。
2.2 工控 PCB 上下游错配，国产企业迎机遇
跟随下游，工控 PCB 稳字当头。工控 PCB 广泛应用于伺服电机、步进电机、传感 器、减速器、编码器、工业马达、感应器、工业电源等等产品领域，以及当下发展最快的 工业机器人领域，过去十数年，用于工业控制领域的 PCB 市场供给稳健，全球产值从 2010 年的 25.73 亿美元增长至 2022 年的 33.17 亿美元，年复合增长仅 2.14%，2023 年和 2024 年，由于全球经济疲软，工控 PCB 产值下滑至 28 亿美元左右。 2025 年，随着制造业转移，工业控制需求有望逐步复苏，据 prismark 预测，全球工控 PCB 产值有望以 4.1%的年复合增长率，2028 年达到 36.59 亿元。
日本作为工业控制强国，目前在编码器、伺服器等工控零部件市场处于领先位置，工 业控制用编码器市场中，欧姆龙、三菱电机等日企高居全球市场份额前十；工业控制用伺 服器市场中，松下、安川、三菱等知名日企更是合计占据近 1/3 份额。
然而，日本本土 PCB 供给却在持续收缩，21 世纪初，基于成本、价格等因素考量，日 本战略性放弃低附加值、低技术量 PCB 产品，并将该部分产能迁移至中国大陆、中国台湾 等地区。据 Prismark 数据显示，2000 年日本 PCB 产值高达 119.24 亿美元，2024 年已下滑 至 58.40 亿美元，如剔除 FCBGA、高阶 HDI 等高端 PCB 的因素，日本地区高多层 PCB 的 产值下滑程度幅度显然更大。因此，在欧姆龙、三菱电机、松下、安川等工控企业的供应 链体系中，中国 PCB 企业扮演的角色有望越来越重要，供给份额持续攀升。
3 具身机器人有望带动工控 PCB 市场成长
3.1 具身机器人属工控范畴，有望加速工控 PCB 复苏进度
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（报告来源：国海证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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